2024年年报点评：药品+健康消费品“双轮驱动”业务持续增长，良好财务结构支撑高分红

　　2024年，公司实现营业收入59.21亿元，同比增长25.57%；实现归母净利润15.57亿元，同比增长35.29%；实现扣非后归母净利润14.42亿元，同比增长33.17%；实现经营性现金流量净额21.71亿元，同比增长11.13%；基本每股收益2.42元/股，同比增长35.20%。

　　分业务来看，2024年，公司阿胶及系列产品实现收入55.44亿元，同比增长27.04%，毛利率73.61%（+1.23pct）；其它药品及保健品实现收入2.36亿元，同比增长26.19%；毛驴养殖及销售实现收入0.69亿元，同比下降28.92%。具体来看，根据公司公告，2024年，公司阿胶块实现双位数增长；复方阿胶浆通过零售与医疗市场同步发力，实现50%以上增速，并在过去两年中，医疗市场增速高于零售市场；桃花姬作为公司健康消费品领域的核心品牌，通过向全国头部健康零食品牌拓展，实现10%以上增速；阿胶粉通过聚焦高势能品牌IP与数字化整合营销大战役，实现75%以上增速。

　　2025年1月10日，公司发布《第一期限制性股票激励计划（草案修订稿）》，拟授予不超124.72万股限制性股票，占公司股本总额的0.19%。首次授予的限制性股票的授予价格为37.22元/股，首次拟授予包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员、科研骨干人员、高技能人员与业务骨干人员的激励对象179人。公司层面的业绩考核目标要求以2023年为基准，2025-2027年公司归母净利润复合增长率不低于15%，且不低于对标企业75分位水平或不低于同行业平均水平；2025-2027年的净资产收益率分别不低于11.50%、12.00%和12.50%；且经济增加值改善值（ΔEVA）大于0。业绩考核目标体现前瞻性和挑战性，有望增加人才吸引力，促进公司长期高质量发展。

　　公司保持良好的财务结构，现金储备充裕。2024年末，公司的资产负债率21.05%，期末货币资金50.15亿元，全年经营活动产生的现金流量净额21.71亿元。公司高度重视投资者回馈，业绩增长同时持续提升股东回报。2024年9月，公司完成历史首次中期分红，向全体股东现金分红7.37亿元，占2024年上半年归属于上市公司股东净利润的99.77%。2024年年度分配预案为向全体股东分红约人民币8.18亿元，占2024年当年尚未分配归属于上市公司股东净利润的99.70%。在良好的财务基础支撑下，公司后续仍有望继续保持优秀的分红政策。

　　我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.87元、3.40元和4.02元，对应的动态市盈率分别为21.91倍、18.53倍和15.66倍。公司作为阿胶行业龙头，具备较强的品牌壁垒，业绩有望实现稳健增长。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　2025年4月25日，古越龙山发布2025年第一季度报告。2025Q1营收5.39亿元（同减5%），主要受春节错期影响，归母净利润0.59亿元（同减5%），扣非归母净利润0.57亿元（同减6%）。

　　2025Q1公司毛利率同增1pct至37.15%，主要系产品结构优化所致，2025H2随着黄酒产业园罐装区安装调试完成，人员效率将大幅提升，毛利率预计进一步优化，销售/管理费用率分别同减0.5pct/0.1pct至11.99%/5.12%，全年营销费用投入预计在可控范围内适当增加，净利率同减0.1pct至10.90%。

　　2025Q1中高档酒营收为3.77亿元（同减5%），普通酒营收为1.56亿元（同减5%），公司针对中低端酒做小幅提价动作，增厚利润空间；持续在抖音、小红书等平台推广无高低和咖啡黄酒等年轻化产品，并逐步在线下网点进行铺设；通过“越酒行天下”活动培育消费者认知，预计随着品类认知提升、消费者健康意识增强，黄酒需求持续向好。

　　2025Q1上海/浙江/江苏地区营收分别为1.03/1.48/0.35亿元，分别同减10%/10%/18%，主要受整体消费环境疲软影响，核心区域整体承压，后续有望通过渠道下沉、持续委派营销团队等措施夯实基地市场影响力。2025Q1其他区域营收2.39亿元（同增4%），外埠市场彰显韧性，公司持续加强非成熟市场品鉴活动、招商引资力度，填补空白市场，预计外埠市场市占率持续提升。

　　公司作为黄酒龙头，品牌力基础牢固的同时社会资源丰富，我们看好公司高端化稳步推进，并积极培育年轻消费群体，同时随着省内精细化布局，省外重点市场开发，规模增长空间广阔。根据2025年第一季度报告，我们预计2025-2027年EPS分别为0.24/0.27/0.31元，当前股价对应PE分别为36/32/28倍，维持“买入”投资评级。

　　公司2024年实现营业收入52.45亿元，同比增长21.22%；实现归母净利润6.25亿元，同比增长45.68%。25年Q1，公司实现营业收入14.80亿元，同比增长34.82%；实现归母净利润2.04亿元，同比增长37.68%；实现扣非净利润1.98亿元，同比增长44.20%，延续高增长态势，成长性再验证。毛利率方面，2024年公司销售毛利率42.27%，同比增5.43pcts；25年Q1公司销售毛利率41.56%，同比增0.42pct。费用投入方面，2024年公司销售费用率20.1%，同比增3.45pcts；25年Q1公司销售费用率17.81%，同比增0.52pct。公司自有品牌和直销渠道收入增长，推广费及销售服务费投入支撑。

　　公司产能建设、品牌营销持续推进，国产领先宠物食品品牌优势不断夯实，有望驱动业绩持续成长。1）产能方面，公司国内外产能建设继续推进。截至2024年底，集团新建厂区已基本完工，10万吨宠食项目和泰国工厂项目分别进度达到35.4%和52.9%；24年三个项目合计投入新增在建工程4.37亿元。2）品牌方面，公司形成了国内以“麦富迪”、“弗列加特”为核心的自有品牌梯队。公司加大品宣力度，借助泛娱乐化的品牌营销和多样化的线上平台推广，自有品牌知名度持续提升。3）渠道方面，公司三方平台和直销渠道销售均实现较快增长。2024年公司宠物食用品在第三方平台（阿里系、抖音、京东等）实现销售收入19.69亿元，占总收入37.72%，同比增59.33%；直销渠道实现销售收入14.15亿元，占总收入27.10%，同比增52.69%。

　　我们认为，宠物食品赛道有望保持持续高速增长，乖宝宠物为代表头部企业有望演绎马太效应，扩大优势、续创佳绩。据德勤的《中国宠物食品行业白皮书》，预计到2026年宠物主粮、宠物营养品、宠物零食的复合年增长率将分别达到17%、15%和25%，宠物消费大趋势不改。而从近年乖宝宠物业绩看，已形成较为明显的头部优势（宠物食品国产品牌市占率第一、收入显著高于行业增速），背后是公司品牌、产品和渠道经营的有力支撑，并有望持续积累夯实口碑、创新和产业链优势，头部效应进一步演绎。

　　乖宝宠物是国内领先的宠物食品研发、生产、销售企业。公司所在宠物食品赛道望保持高速增长，公司也望凭借自身品牌、产品和渠道的优势，延续业绩成长性。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.8亿元、9.9亿元、12.6亿元，EPS分别为1.96元、2.48元、3.15元，对应2025-2027年PE分别为51.77、40.87、32.18倍，维持评级给予“买入”评级。

　　事件概述：公司发布2025Q1业绩报告：2025Q1营业总收入为400.2亿元，同比/环比分别为-6.6%/-33.2%；归母净利润为17.5亿元，同比/环比分别为-45.7%/-22.7%；扣非归母净利润为14.7亿元，同比/环比分别为-27.4%/+7.9%；

　　营收短期承压，营销费用提升。收入端：2025Q1营业总收入400.2亿元，同比/环比分别为-6.6%/-33.2%。据我们测算，2025Q1单车ASP为15.6万元，同比/环比分别+0.0/-0.2万元。营收下滑主要由于产品周期波动带来的季度销量下滑。利润端：2025Q1扣非归母净利润为14.7亿元，同比/环比分别为-27.4%/+7.9%。我们判断，利润端的下滑主要是1）高盈利坦克车型由于产品换代影响销量下滑，2）与新车上市，营销渠道搭建相关的营销费用增长所致。费用端：2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.7%/2.3%/4.8%/-2.6%，同比分别+1.8pts/+0.0pts/+0.2pts/-2.8pts，环比分别+3.1pts/-0.6pts/-0.4pts/-2.3pts。

　　销量同比下滑，新车型表现亮眼。2025Q1交付合计25.7万辆，同比环比分别为-6.7%/-32.3%。其中：哈弗2025Q1为14.5万辆，同比环比分别为-8.4%/-38.3%；魏牌2025Q1为1.3万辆，同比环比分别为+38.7%/-40.4%；皮卡2025Q1为5.0万辆，同比环比分别为+15.0%/+11.2%；欧拉2025Q1为0.7万辆，同比环比分别为-54.3%/-57.4%；坦克2025Q1为4.2万辆，同比环比分别为-14.6%/-31.4%。新品方面，新款哈弗枭龙Max起售价13.18万元，上市24h订单突破1.6万辆；魏牌高山预售价32.98万元起，预售26h内订单突破8000辆；坦克300起售价19.98万元，上市24h内订单突破1.9万辆。随着新车型上市交付，公司2025Q2起销量有望快速提升。

　　海外销量维持稳定，全球战略坚定。公司2025Q1海外销量9.1万辆，同比保持稳定。2025上海车展，公司推出ONE GWM全球品牌战略，计划整合哈弗、魏牌、坦克、欧拉、长城炮及灵魂摩托六大品牌资源，明确进攻海外市场。公司在泰国、澳大利亚等地推出坦克300，进一步深化海外布局。公司燃油及混动产品具有优质产品力，看好公司海外布局加速推进带来销量的持续提升。

　　投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入为2,267.8/2,617.0/2,962.5亿元，归母净利润为140.9/163.0/182.4亿元，对应2025年4月25日收盘价23.16元/股，PE为14/12/11倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：车市下行风险；WEY、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期。

　　事件概述：公司发布2025Q1业绩：2025Q1营业总收入为198.8亿元，同比/环比为-7.8%/-39.8%；2025Q1归母净利润-7.3亿，同比/环比转负；2025Q1扣非归母净利润为-8.9亿元，同比转负，环比减亏64.0%。

　　营收短期承压单车ASP有所上升。收入端：2025Q1营业总收入为198.8亿元，同比/环比分别为-7.8%/-39.8%。利润端：2025Q1扣非归母净利润为-8.9亿元，同比/环比分别为-229.9%/-64.0%。利润转负主要受影响于汽车销量下滑、市场竞争加剧、促销投入加大、政府补助同比减少等综合所致。费用端：2025Q1

　　合资整体承压自主小幅下滑。公司2025Q1批发合计37.1万辆，同比-9.4%。分品牌来看，合资品牌方面，广汽本田205Q1批发9.3万辆，同比-20.7%；广汽丰田2025Q1批发16.2万辆，同比+3.6%。自主品牌方面，广汽传祺2025Q1批发6.9万辆，同比-19.0%。广汽埃安2025Q1批发4.7万辆，同比-3.6%。新车方面，合资品牌推出多款纯电新车，包括15-20万中型纯电SUV广汽本田P7、30-50万中大型纯电旗舰轿车广汽本田GT、35-40万豪华型纯电轿车广汽丰田铂智7等。自主品牌推出中大型插混SUV广汽传祺向往S9，以及广汽埃安L4Robotaxi等新车型。我们认为，合资与自主品牌销量虽然都存在一定压力，但新车推出将完善产品矩阵，布局新能源与智能化领域，或驱动经营周期见底反弹。

　　智驾技术为核心战略换电站网络规模化布局。广汽集团在2025上海车展上发布了以“星灵AI全景图”为核心的智能驾驶战略，计划2025年成为国内智能驾驶第一阵营，并在2027年进入全球第一阵营。在4月23日上海车展，广汽集团与宁德时代签署全面战略合作协议，将在更多旗下车型引入巧克力换电标准，并在换电站建设、电池银行业务、换电车型营销推广及退役电池梯次利用等多领域与宁德时代展开全面合作。我们认为广汽在“智能驾驶技术突破+换电生态构建”双轮持续驱动下，有望突破经营周期低谷。

　　投资建议：公司作为合资品牌龙头，自主竞争力提升，在混动及智能双核驱动下加速对燃油车的替代。产品力升级有望逐步重新帮助公司走出经营周期拐点。我们看好公司中长期成长，预计2025-2027年收入为1,246.9/1,441.5/1,673.5亿元，归母净利润为8.8/11.5/23.7亿元；对应2025年4月25日收盘价8.04元/股，PB为0.7/0.7/0.7倍，维持“推荐”评级。

　　2025Q1毛利率持续修复，财务及公允价值对净利率有所贡献，维持买入评级2024年公司实现营收165.4亿元（同比+6.7%，下同），归母净利润8.1亿元（+31.7%），扣非归母净利润7.2亿元（+48.1%）。单季度看，2024Q4实现营业收入63.2亿元（+27.1%），归母净利润1.9亿元（+2178.0%），扣非归母净利润1.9亿元（+583.8%）。2025Q1实现营业收入38.6亿元（+11.1%），归母净利润4.7亿元（+59.4%），扣非归母净利润3.6亿元（+24.2%）。公司内销受益于国补、外销欧洲地区拓展顺利，我们上调2025-2026年、新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为13.9/17.2/19.6亿元（2025-2026年原值为13.7/16.5亿元），对应EPS分别为2.41/2.99/3.41元，当前股价对应PE为22.1/17.8/15.6倍，公司渠道布局完善，有望持续享受行业红利，维持“买入”评级。

　　分品牌看，2024年科沃斯品牌实现收入80.8亿元（+5.2%），添可品牌收入80.6亿元（+10.9%）。从出货量看，科沃斯服务机器人/添可洗地机全球出货量同比分别+16.9%/28.3%，其中2024Q4同比分别+47.5%/+32.7%。根据奥维及久谦数据，2025Q1科沃斯品牌扫地机/添可品牌洗地机内销线%，外销预计保持较快增长；分地区看，2024年境内实现收入94.3亿元（+5.0%），境外收入71.1亿元（+9.1%），其中科沃斯/添可品牌欧洲营收同比分别+51.6%/64.0%，擦窗机器人/割草机器人收入同比分别+214.8%/+186.7%。此外，公司积极开拓亚太、俄罗斯、中东等新市场，2024年实现了较为显著的营收增长；分销售模式看，线年底，科沃斯和添可品牌于全国合计铺设超8000家线%分布于国内三、四、五线城市。科沃斯和添可各自在国内线%，其中高价格段产品市占率均接近70%。

　　2024年毛利率有所修复，2025Q1持续提升，财务及公允价值有所贡献2024年毛利率46.5%（还原后+2pct，其中科沃斯+4.1pct）。2024Q4毛利率43.5%（-3pct），销售/管理/研发/财务费用率同比分别-9.3/-0.5/-0.8/+1.1pcts，其他收益/公允价值变动净收益/资产减值损失对净利率同比分别负向影响0.7/0.7/1.5pct，所得税正向影响0.8pct，综合影响下净利率为3.0%（+2.9pct），归母净利率为3.0%（+2.9pct），扣非净利率为2.9%（+3.7pct），非经对净利润同比正向影响主系同期单独进行减值测试的应收款项减值准备转回影响（2023Q4为负）。2025Q1毛利率49.7%（+2.5pct），销售/管理/研发/财务费用率同比分别+2.7/+0.2/-0.2/-1.2pct，公允价值变动净收益/资产减值损失因素对净利率同比分别正向3.7pct/负向影响0.8pct，综合影响下净利率为12.3%（+3.7pct），归母净利率为12.3%（+3.7pct），扣非净利率为9.2%（+1pct），非经中公允价值变动同比正向影响净利率3.8pct。

　　事件概述：公司2025年4月24日发布2025年一季报，2025年一季度公司营收2.58亿元，同比增长55.61%；归母净利润0.98亿元，同比增长76.39%；扣非归母净利润0.96亿元，同比增长87.92%。

　　单季度业绩高增，龙头实力凸显。根据公司2025年一季报，受益于党政、能源、交通等领域信息化建设的加速推进及相关采购的增长，软件产品使用授权业务收入增长，带动公司2025年一季度营业收入快速增长。

　　公司高度重视技术创新，持续专注研发强化核心竞争力。1）产品迭代升级：达梦数据库管理系统V8.4和分布式版DMDPC通过了中国信息安全测评中心、国家保密科技测评中心的“安全可靠测评”，这表明产品在安全性和可靠性方面达到了较高标准，能够满足金融、政务等对数据安全和保密要求极高的行业需求。DMV8.10和达梦启云数据库云服务系统荣获2024年湖北省首版次软件产品。2）新技术研发：高度关注云计算、人工智能等前沿技术，积极投入云数据库、分布式数据库等产品的研发。在“集群数据库”“数据库一体机”等重要产品技术攻坚上取得显著进展。公司还积极推进新型数据库技术研究，研发全新的分布式原生多模数据库产品，可同时支持图、关系、键值、向量等多模数据的存储和管理，目前已取得多项技术突破，为满足市场对多样化数据处理的需求提供了有力支持。

　　积极进行市场拓展，不断巩固数据库行业龙头地位。1）优化市场渠道与拓展行业资源：通过优化市场渠道布局，加强与现有渠道商的合作，同时积极开拓新的渠道，扩大市场覆盖范围。巩固已有传统市场，在金融、电力等行业保持稳定的客户群体和市场份额。2）深耕核心业务场景：紧跟政策动向，完善市场营销体系，对核心业务场景进行精细化管理。在金融领域，随着客户对国产化产品采购比例的增加，公司的应用范围从传统的OA办公拓展到更多运营和生产领域的典型场景，如核心交易系统、风险管理系统等。3）开展合作促进销售：在关系国计民生的行业，公司与众多头部级ISV开展了全面深入的合作，通过技术适配确保公司产品与合作伙伴的系统能够实现协同工作。

　　投资建议：公司是国内领先的数据库产品开发服务商，始终坚持原始创新、独立研发的技术路线，自主研发出具有较高安全性的数据库产品，积极参与上下游企业产品适配工作并成功应用于金融、能源、航空等数十个领域。公司作为纯自研数据库产品的标杆，随着信创市场发展的持续深化有望打开长期成长空间。预计公司2025-2027年归母净利润为4.86/6.33/8.09亿元，当前股价对应PE分别为56X、43X、34X，维持“推荐”评级。

　　2024年年报及2025年一季报点评：业绩超我们预期，新游储备丰富，关注AI应用进展

　　多元新游储备充沛，关注新游上线节奏。新游《数码宝贝：源码》已于2025/4/25公测上线，公司后续还储备有《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓笔记：启程》《热血江湖：归来》《王者传奇2》《三国：天下归心》等新游，涵盖复古情怀IP、MMO、ARPG、卡牌、开放世界冒险RPG、SLG等多元赛道，持续关注新游上线进展及表现，期待公司持续夯实复古情怀IP领先优势，同时探索新品类，不断增厚业绩。

　　积极布局AI，关注AI智能陪伴应用《EVE》上线进展。公司深度探索AI应用，“形意”大模型涵盖从游戏动画、地图设计到设计开发等多个环节，大幅提升游戏研发效率，织梦大模型能处理复杂文本、生成故事脚本，应用于多场景并完成备案，有望深度赋能公司内外业务发展。此外，公司领投“自然选择”，孵化全球首款3D AI智能陪伴应用《EVE》，产品已于2025/4/25发布PV，持续关注产品上线进度。

　　盈利预测与投资评级：公司于2025/4/8公告相关诉讼终局裁决，被申请人应向公司支付赔偿金2.245亿元等，我们预计该非经常性收益有望于2025年内确认，同时公司新游储备充沛，因此上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为1.01/1.10/1.17元（2025-2026年前值为0.96/1.08元），对应当前股价PE分别为16/15/14倍，维持“买入”评级。

　　事件。2025年4月25日，公司发布2024年年报。24年全年公司实现营收18.83亿元，同比-6.57%；实现归母净利润2.84亿元，同比+19.95%；扣非后归母净利润2.55亿元，同比+7.64%。25年一季度实现营收4.34亿元，同比-7.14%；实现归母净利润0.47亿元，同比-39.66%；扣非后归母净利润0.46亿元，同比-1.14%。

　　活性炭产销规模扩大，龙头地位稳固。公司是国内规模最大、综合实力最强的木质活性炭生产企业，目前在福建南平、莆田、江西玉山、内蒙古满洲里、辽宁盘锦、上海拥有7大生产经营基地，辐射半径覆盖国内最重要的林产区、木材加工区以及销售市场，龙头地位稳固。24年，公司活性炭产量达到147927吨，同比增长18.02%；销量达到150200吨，同比增长17.86%；对应业务收入实现14.15亿元，同比增长12.84%，业务发展势头良好。产能方面，公司25年Q1建成投产0.25万吨颗粒炭产线，新型活性炭产能稳步释放。

　　硅酸钠盈利能力提升，产业链协同效应明显。硅酸钠方面，24年，公司硅酸钠产量199183吨，同比减少40.70%；销量197816吨，同比减少42.47%；对应业务收入实现3.22亿元，同比减少46.66%；实现毛利率17.94%，同比变动7.56pcts。硅胶方面，24年，公司硅胶产量27793吨，同比增长10.90%；销量28090吨，同比增长10.62%；对应业务收入实现1.40亿元，同比减少2.89%。此外，公司通过在南平工业园区建设林产化工循环产业园，打通活性炭、硅酸钠、硅胶业务之间的连接，形成完整的产业链条并实现循环运行：利用生产活性炭过程中产生的大量生物质热能，串联起各业务板块；硅酸钠业务向下游应用延展从事硅胶生产，生产环节趋于完整。

　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为21.59、24.90、28.83亿元，对应增速分别为14.7%、15.3%、15.8%；归母净利润分别为2.90、3.44、4.11亿元，对应增速分别为1.8%、18.7%、19.6%，以4月25日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为19X、16X、13X，考虑到公司产能投放进程加快，新型储能材料产业化进程快，盈利优势明显，维持“推荐”评级。

　　太力科技（301595）：公司专注于真空收纳技术领域，主营业务为真空收纳、壁挂置物、食品保鲜、家庭清洁等多品类家居收纳用品及相关功能材料的研产销。公司2022-2024年分别实现营业收入6.38亿元/8.35亿元/10.20亿元，YOY依次为2.39%/30.95%/22.07%；实现归母净利润0.59亿元/0.85亿元/0.88亿元，YOY依次为34.99%/44.40%/3.16%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长0.39%至9.16%，归母净利润较上年同期变动-9.18%至10.34%。

　　投资亮点：1、公司长期服务航空航天领域、其产品优势显著；近年来，通过第三方电商平台销售，迅速成为我国真空收纳领域龙头。公司真空收纳产品长期服务航天等对产品技术要求相对较高的领域，通过产品质量及产品可靠性打造出差异化竞争优势。公司是中国航天专用压缩袋的独家供应商，其真空收纳产品具有高精度、防刺穿、高阻碍、耐爆破等特性，解决了航天真空环境中的产品爆破风险与舱内非金属材料缓释风险，已连续15年、累计25次进入太空；与此同时，真空压缩袋产品还进入了部队应用、为军用被服收纳做出贡献，档案封存技术曾获国家档案局技术成果鉴定、先后进入医院、银行、部队等领域。近年来，伴随着数字化经济趋势的推进，公司着力在淘宝、京东、抖音等平台投入资源，打造电商直播上组合的新业态、新零售模式；通过前期航天产品技术沉淀及公司产业化能力，将航天品质真空收纳产品带入家居领域，迅速成为该领域具备竞争力和营销力的互联网品牌企业，产品回购率高于行业平均水平一倍以上，连续5年达到了行业市场占有率第一。2、报告期间，公司积极开拓户外类产品、安全防护类产品等，拟打造公司新的利润增长点。1）户外产品方面，公司利用高密封性气柱技术打造的无骨充气帐篷产品，经过2年市场培育在细分市场占有率快速进入前十位；2024年来自户外产品的收入超过4000万元。2）公司积极开拓安全防护类产品及复合材料，报告期内成功研发了纳米流体复合材料，防割防刺性能已达到美标、欧标和国标顶级；围绕纳米流体复合材料，公司已申请PCT国际专利5件，获得国内发明专利2项，申报发明专利4项；同时，积极推进该创新材料的产业化落地，与世界领先的防护用品龙头企业Hex Armor推进防护材料业务合作，应用该材料研制的防刺防割手套、防刺服等安全防护类产品已于2024年10月起全面上市，有望成为公司新的利润增长点。根据FortuneBusinessInsights数据，2023年全球个人防护装备（PPE）市场规模为839.1亿美元，公司核心材料技术及产品在上述领域的应用，具有较为广阔的市场空间。

　　同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取茶花股份、通达创智为太力科技的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入为7.66亿元，平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为23.54X，平均销售毛利率为23.22%；相较而言，公司营收规模及毛利率均处于同业的中高位区间。

　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内

　　事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收548.22亿元，同比减少10.01%；归母净利润4.25亿元，同比减少25.46%；扣非归母净利3.20亿元，同比减少36.32%。2024Q4，公司实现营收147.52亿元，同比增加0.59%、环比增加8.10%；归母净利润3.24亿元，同比增加146.00%，环比转盈；扣非归母净利2.91亿元，同比增加123.30%、环比转盈。

　　①量：管材产销量同比小幅下滑。公司2024年管材销量为1347.34万吨，同比下滑0.90%，全工序产量2009.49万吨，同比下滑0.93%。

　　②价：24Q4毛利率同环比改善。2024Q4，唐山带钢、焊管、镀锌管价格分别上涨3.98%、4.04%、5.61%，加工利润上升。2024年，公司毛利率2.95%，同比增加0.10pct；2024Q4公司毛利率为5.03%，环比增加3.65pct，同比增加2.04pct。

　　③股息率持续增长。公司拟每10股派发现金股利1.5元（含税），预计派发现金2.09亿元，年度累计分红4.18亿元，分红比例98.41%。对应当年年末最后一个交易日收盘价，公司股息率为5.49%，同比增长0.61pct。

　　①龙头地位稳固，逆势提升市场占有率。2024年钢管工序产量实现2,009.49万吨，同比减少0.93%，实现净销量1,347.34万吨，同比减少0.90%，远远优于行业整体下降7.90%的幅度（全国焊接钢管产量6,050.70万吨，同比减少7.90%，表观消费量为5,527.88万吨，同比减少7.57%），继续稳固保持焊接钢管产销规模第一，并且逆势提升市场占有率。

　　②全国布局，开拓海外。公司持续推进全国布局战略，与合作伙伴共同成立了云南友发方圆和安徽友发管道，分别在云南玉溪和安徽临泉成功落地了第七、第八个生产基地，同时加快海外布局进程，重点调研考察东南亚和中东等地的市场环境及合作布局落地的可行性。

　　③股权激励助力公司长远发展。2022年8月，公司公布“共赢一号”股票期权激励计划，第二个行权期（2024年）行权条件均已满足，公司层面行权比例为82.6%。2025年业绩考核目标为净销量1700万吨，净利润16亿元。2024年11月，公司公布新一轮“共富一号”员工持股计划，充分调动员工积极性。

　　盈利预测与投资建议：公司始终保持行业龙头地位，随着产能逐步投放，我们认为公司2025-2027年归母净利润预计依次为6.26、6.49和6.79亿元，对应4月25日收盘价的PE分别为12、12和11倍，维持“推荐”评级。

　　事件：2025年4月27日，公司发布2025年一季报。2025年一季度，公司实现营业收入75.37亿元，同比增长2.6%；归母净利润15.59亿元，同比下降19.8%；扣非归母净利润15.27亿元，同比下降20.2%。

　　25Q1期间费率同比下降，专项储备余额大幅提升。2025年一季度，公司四费同比减少0.10亿元，四费费率同比下降0.2pct，其中销售/管理/研发费率均同比基本持平，财务费率同比下降0.2pct。截至25Q1末，公司专项储备余额较年初增加1.59亿元至2.21亿元，大幅增长257.0%。

　　公司少数股东损益主要由少数股东持股比例49%的霍煤鸿骏构成，25Q1公司少数股东损益为1.86亿元，同比下降18.1%。据Wind数据，25Q1中国A00铝价为20445.44元/吨，同比上涨7.34%，但内蒙地区氧化铝价格3794.11元/吨，同比上涨13.38%，因此我们合理估计成本端氧化铝价格的抬升对冲铝价上涨，导致霍煤鸿骏单季利润同比下降。但2025年3月以来，内蒙地区氧化铝价格整体呈现下降趋势，截至4月25日已降至2890元/吨，公司25Q2电解铝盈利有望伴随成本端让利环比改善。霍煤鸿骏现拥有电解铝产能86万吨/年，扎铝二期建成后产能将达到121万吨/年，其打造了一条以劣质褐煤就地发电转化为主、大比例消纳新能源电力的“煤-新能源-电-铝”循环经济产业新范式，扎铝二期投产后绿电占比将达到79%，未来公司电解铝业务有望持续贡献增量。

　　煤炭长协比例高、业绩稳健，电力盈利或承压。煤炭业务方面，公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，现有煤炭产能4800万吨/年，南露天煤矿200万吨产能核增于2023年完成，预计2025年实现核增产能全部达产。资产注入方面，集团白音华2、3号矿土地使用证相关手续已办理完成，合计产能3500万吨，潜在产能扩张空间广阔。公司煤炭定价执行蒙东地区3500大卡200-300元/吨的价格合理区间，销售长协占比85%，整体价格波动小，业绩稳定性强。电力业务方面，截至2024年末，公司拥有火电装机120万千瓦，新能源装机499.94万千瓦。公司近年加大力度发展新能源，2024年发电量受益新能源机组放量同比增长94.7%，但同时2025年蒙东地区电价下滑相对明显，据北极星电力网数据，蒙东2025年年度交易价格同比下降13%以上，我们预计公司以量补价，电力整体盈利能力或稳中略有下降。

　　投资建议：考虑煤价、电价中枢下移，我们预计2025-2027年公司归母净利润为49.06/51.98/55.61亿元，对应EPS分别为2.19/2.32/2.48元/股，2025年4月25日股价的PE倍数分别为9/8/8倍。维持“推荐”评级。

　　公司信息更新报告：受益国补2024Q4业绩高增&2025Q1增长稳健，自主品牌出海延续亮眼表现

　　2025Q1业绩稳健，国补刺激内销&外销维持亮眼表现，维持“买入”评级2024年营收35.31亿元（同比+11.98%，下同），归母净利润1.42亿元（+30.95%），扣非归母净利润1.30亿元（+29.94%）。2024Q4营收11.32亿元（+28.24%），归母净利润0.38亿元（+333.24%），扣非归母净利润0.35亿元（+272.43%）；2025Q1营收7.78亿元（+8.61%），归母净利润0.24亿元（+1.15%），扣非归母净利润0.21亿元（-1.98%）。国补刺激营收增长，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.62/1.80/1.97亿元（2025-2026年原值为1.48/1.68亿元），当前股价对应PE分别为28.4/25.7/23.4倍，内销拓新品+外销德尔玛/飞利浦双品牌出海或贡献稳定业绩增长，维持“买入”评级。

　　分业务，2024年家居环境/水健康/个护健康类营收分别为13.83/13.92/7.31亿元，同比分别-0.45%/+19.51%/+27.11%（2024H1同比分别-9%/+10%/+27%，2024H2同比分别+9%/+27%/+28%），2024H2水健康营收增长提速或系国补政策刺激需求提升。分区域，2024年境内/境外营收分别为28.28/7.03亿元，同比分别+10.06%/+20.42%（2024H1同比分别+2.63%/+11.82%），2024H2境内外营收增长提速。展望后续，短期国补刺激下或继续带动内销营收增长。长期关注德尔玛自主品牌出海（欧洲、中东等地区）、飞利浦水健康以及个护按摩品类出海机会（欧洲、东南亚等地区），以及运动器材新品类贡献增量。

　　事件：2025年4月24日，华工科技发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入33.55亿元，同比增长52.28%；归母净利润4.10亿元，同比增长40.88%。

　　公司25Q1同环比增长明显，毛利率水平结构性调整。据公司2025年一季报数据，收入端2025Q1同比2024Q1增长52.28%，环比2024Q4增长23.93%，归母净利润同比2024Q1增长40.88%，环比2024Q4增长44.77%。公司费用率水平相对较为平稳，25Q1毛利率水平为20.49%，较2024年全年的21.55%下滑1.06pcts，我们认为主要系毛利率相对较低的联接产品出货量大幅提升所致，预计伴随规模量产与技术的不断优化，公司的毛利率水平有望回升。

　　AI技术持续演绎，公司联接业务有望充分受益。大模型迭代加速的驱动下，海内外各大厂商持续加码AI算力领域投入，相关产业链如光模块等持续受益。公司具备200G、400G、800G全系列高速光模块批量交付能力，产品涵盖业界最新的全光源、全DSP、下一代先进可插拔解决方案。公司实现高端光芯片自主可控，具备硅光芯片到模块的全自研设计能力；已成功推出业界最新的用于1.6T光模块的单波200G自研硅光芯片和多种1.6T光模块产品（DSP和LPO）方案。在5G-A业务领域，4G/5G基站应用光模块持续保持行业领先份额；客户侧10G/100G/400G/800G传输类光模块全覆盖。公司围绕当前InP（磷化铟）、GaAs（砷化镓）化合物材料，积极布局硅基光电子、铌酸锂、量子点激光器等新型材料方向，自主研发并行光技术（CPO、LPO等），同时积极推动新技术、新材料在下一代1.6T、3.2T等更高速产品应用，有望充分受益。

　　科技变革下公司感知业务或将迎来全新发展机遇。DeepSeek等大模型的出现，降低了自动驾驶大模型算力和算法的技术门槛，还推动了“人工智能+”在新能源车产业链的广泛应用。从汽车设计、制造到销售、维保，智能化技术将全面渗透。此外，汽车热管理技术正逐步从车用领域拓展至更多领域，包括数据中心、电力、储能、工程机械、人形机器人等应用场景。公司持续巩固全球新能源汽车热管理和多功能传感器技术领导地位，自主掌握传感器用敏感陶瓷芯片制造和封装工艺的核心技术，为新能源及智能网联汽车、光伏储能、智慧家居、智慧电网、智慧城市等领域，提供全球领先的、多维感知和控制解决方案，或将迎来全新发展机遇。

　　投资建议：数字经济/AI催化下，看好高端产品放量和海外拓展，同时看好产品进度加速下光模块产品为公司带来新的增量，预计公司25-27年归母净利润分别为16.57亿元/22.36亿元/29.57亿元，当前市值对应PE为24x/18X/14x。维持“推荐”评级。

　　1618发力宴席驱动主品牌量增，系列酒聚焦中高价位推升吨价，直销渠道占比提升。酒类主营实现营收831.27亿元，同比8.74%，毛利率82.21%，同比+0.29pcts。量价拆分来看：量增+1.81%，价增+6.81%，价增是24年的核心驱动。

　　分产品看：①五粮液24年实现收入678.75亿元，同比+8.07%，量增+7.06%，价增+0.94%，毛利率同比+0.38pcts。五粮液产品收入占酒类主营业务比重同比-0.50pcts至81.65%。五粮液全年投放4.1万吨，全年量增价平，考虑到24全年普五减量，量增或因1618在宴席市场精准发力，宴席场次同比增长30%，叠加24年焕新上市的45度、68度及经典五粮液的新品贡献。②其他酒24年实现收入152.51亿元，同比+11.79%，其中量增+0.12%，价增+11.65%，毛利率同比+0.65pcts。五粮浓香系列酒产品向中高价位产品聚焦。

　　分渠道：①经销模式24年营收487.38亿元，同比+5.99%。传统渠道持续优化商家结构，全年新增核心终端1.6万家，推动终端网点扩容提质；②直销模式24年营收343.89亿元，同比+12.89%，占酒类主营业务比重同比+1.52pcts至41.37%。直营渠道“三店一家”建设成效显著（新增专卖店138家、文化体验店5家、和美集合店490家和大酒家2家），升级建设第五代专卖店715家；新兴渠道内容电商布局全面完成。

　　分区域：24年东/南/北部分别实现营收312.90/393.36/125.01亿元，分别同比+9.75%/+12.65%/-3.98%；公司25年初将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，以建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力。

　　经销商数量：24年末，五粮液东/南/北部分别有经销商1125/867/660家，合计2652家，较23年末增加82家；五粮浓香经销商合计1059家，较23年末增加245家；

　　公司24年度分红拟派发现金红利123亿元，叠加已实施的100亿元2中期分红，24年合计分配现金红利223亿元，对应分红率70%，股息率4.5%，实现了《24-26年股东回报规划》的承诺，彰显管理层魄力，有望提振市场信心。2025年以巩固和增强稳健发展态势、推动品牌价值和市场份额双提升为发展目标，营业总收入与宏观经济指标保持一致。

　　投资建议：公司作为千元价格带政商务刚需品种，品牌可替代性低。年初以来在组织架构、渠道策略等方面改革，有助于公司缩小管理半径，平衡量价关系。后续应关注战略定力和落地方式。预计公司25-27年分别实现营业收入936/995/1070亿元，同比5.0%/6.3%/7.5%，归母净利润333/356/384亿元，同比4.7%/6.6%/8.2%，当前股价对应PE分别为15/14/13倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；千元价格带竞争加剧；食品安全风险等。

　　公司业绩符合市场预期。公司24年营收134亿元，同比-12%，归母净利润12亿元，同比-38%，毛利率27.5%，同-5pct；公司25Q1营收32亿元，同环比6％/-11％，归母净利润4.9亿元，同比10%，环比扭亏，毛利率32%，同环比1/9pct。24Q4计提5亿元资产减值损失，25Q1计提0.9亿元，主要系设备及负极存货跌价。

　　负极Q1减亏、预计H2扭亏贡献利润弹性。负极端，公司24年全年出货13.2万吨，同降15%，我们预计25Q1出货3.1万吨，同比持平微增，25年出货我们预计18-20万吨，同增40%+；盈利端，24年负极业务亏损，我们预计25Q1仍微亏，当前公司库存减值完毕，我们预计25年H2起可扭亏为盈。此外公司布局CVD硅碳，安徽紫宸25Q2投产，25年有效产能预计500吨，单吨盈利可期。

　　隔膜及PVDF稳定贡献利润增量。涂覆膜24年出货70亿平，同增33%，25Q1我们预计出货22亿平，同增70%，我们预计25年出货90-100亿平，同增30%+；盈利端，公司单平净利稳定，25年我们预计可维持；基膜端，公司24年出货5.7亿平，翻倍以上增长，我们预计25Q1出货2亿平，全年我们预计出货12-13亿平，连续翻倍增长；盈利端，我们预计公司基膜单平0.1元/平+，25年我们预计可维持。PVDF及衍生品24年销售2.1万吨，同增95%，我们预计24年贡献2亿归母净利，我们预计25Q1出货0.5万吨+，25年出货我们预计提升至2.5-3万吨，全年贡献3亿左右净利。

　　设备贡献净利稳定增长。设备业务24年收入37.7亿元，同增5%，毛利率25%，同增1pct，我们预计24年计提减值2亿元左右，24年归母净利实现1亿元左右，我们预计25Q1微利，我们预计25年贡献1.5-2亿元利润。

　　公司拓展复合集流体及极片加工业务、贡献新增长点。公司可根据客户电池设计方案提供极片加工服务，公司8GWh制浆和极片涂布线已经投入使用，部分海内外客户已表示合作意向。公司复合铜箔的工艺技术方案已获得国内头部客户认可，预计量产后成本将低于传统铜箔；复合铝箔通过了头部企业认可，已在消费类客户实现小批量出货。

　　费用控制良好、存货逐步消化。公司24年期间费用15.8亿元，同-17%，费用率11.7%，同-0.7pct，25Q1期间费用3.8亿元，费用率11.7%，同环比-1/0.1pct；24年经营性净现金流23.7亿元，同112.2%，25Q1经营性现金流5.3亿元，同比转正；24年资本开支32.4亿元，同-18%，25Q1资本开支2.7亿元，同环比大幅下降；25年Q1末存货82.4亿元，较年初-1.5%。

　　盈利预测与投资评级：考虑公司负极业务盈利弹性，我们调整公司25-26年归母净利25.2/30.9亿元（原25-26年归母净利预期25.1/33.2亿元），新增27年归母净利预期40亿元，同比+112%/+22%/+30%，对应PE为15x/12x/9x，给予25年20x PE，目标价23.6元，维持“买入”评级。

　　2024年年报及2025年一季报点评：新产品进展顺利，股权激励彰显发展信心

　　事件。2025年4月25日公司发布2024年年报及2025年一季度报告，2024年公司实现营业收入134.48亿元，同比-12.33%；实现归母净利润11.91亿元，同比-37.72%；实现扣非后净利润10.63亿元，同比-40.30%。2025Q1公司实现营业收入32.15亿元，同比+5.96%；实现归母净利润4.88亿元，同比+9.64%；实现扣非后净利润4.74亿元，同比+13.20%。

　　负极业务短期承压，但有望向好。量的方面，截至2024年末，公司已经形成年产20万吨的负极材料产能，其中包括15万吨石墨化加工及15万吨碳化加工配套产能，全年负极材料出货量为13.2万吨。在新产品开发方面，公司高容量、长循环等创新系列产品获得下游大客户的高度认可，并逐步量产导入；CVD沉积硅碳负极已取得小规模量产订单，安徽紫宸计划于2025年二季度投产，有望在消费电子、无人机领域逐步放量应用。展望未来，随着工艺降本措施的逐步实施，高成本库存的消纳压力减少，新品逐步上量，公司负极材料盈利能力有望得到改善。

　　隔膜涂覆领域成长加速。量的方面，截至2024年末，公司已形成100亿平涂覆隔膜加工的有效产能，全年加工量达到70.03亿平，占同期国内湿法隔膜出货量的比例高达40.02%，处于绝对领先地位。在新工艺研发方面，公司无氟水性等产品进展顺利，后续有望逐步放量。在海外客户拓展方面，公司与海外客户间的互信进一步增强，为海外业务的突破奠定坚实的基础。2024年公司勃姆石和氧化铝等涂覆材料成功导入数十家外部客户，获得了高度评价，内外部客户持续放量，全年出货量实现大幅增长。

　　复合铜箔进展顺利。公司产品目前在消费及动力电池认证上均进展顺利，2025年有望实现规模化量产。公司第二代产品具有更好的一致性，定位于高能量密度和高安全性动力电池，正积极推进客户验证。

　　发布股权激励彰显信心。公司发布2025年股权激励计划，拟授予股票期权数量3200万份，占公司当前总股本1.5%，行权价格15.43元/股。本激励计划首次授予部分股票期权考核年度为2025-2027年三个会计年度，设定的业绩考核目标分别为2025-2027年公司归母净利润分别不低于23、30、39亿元。此次股权激励方案有助于凝聚人心，也彰显公司发展信心。

　　投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收167.5、200.2和234.1亿元，同比变化+24.5%、+19.6%和+16.9%；实现归母净利润24.1、29.0、33.7亿元，同比变化+102.5%、+20.4%和+16.2%。当前股价对应2025-2027年市盈率分别为15、13、11倍，考虑公司持续强化产品迭代增强竞争力，维持“推荐”评级。

　　Q1收入及利润创历史新高，盈利能力提升明显。分季度来看，2024年Q4实现营收3.87亿元（YoY+13.95%）、归母净利润0.71亿元（YoY+24.84%）、扣非净利润0.69亿元（YoY+4.26%）。2025年Q1实现营收4.02亿元（YoY+19.78%），归母净利润1.19亿元（YoY+45.30%），扣非净利润1.13亿元（YoY+37.51%），收入及利润均创历史同期新高，毛利率为60.73%，同比+7.05pct，环比+1.22pct，净利率为29.71%，同比+5.22pct，环比+11.38pct，我们认为盈利能力提升主要原因是：①地屈孕酮片快速放量，2024年产品毛利率达84.71%，拉高整体毛利率水平；②司美格鲁肽等高毛利产品销售带来新增量。

　　原料药及中间体业务稳健增长，地屈孕酮片快速放量。分业务来看，2024年，原料药及中间体业务实现销售收入11.41亿元（YoY+7.73%），毛利率为57.55%，同比+0.81pct，其中心血管类产品实现收入4.32亿元，同比+43.81%，呼吸系统类产品实现收入1.91亿元，同比+16.80%；制剂业务实现销售收入2.20亿元(YoY+144.87%)，销量581.19万盒，毛利率为84.71%。公司地屈孕酮片于2023年6月底首仿上市，2024年为上市后销售首个完整年度，截至2024年底，已经在31个省市自治区和新疆建设兵团挂网，进院6,660家（含社区门诊），制剂业务有望持续放量。

　　积极布局多肽及寡核苷酸类药物领域，持续推进“原料药+制剂”一体化。在多肽领域，2024年，公司年产300KG司美格鲁肽原料药生产线及其配套设施正式投产，司美格鲁肽原料药有望放量销售。在寡核苷酸领域，2021年7月，公司设立上海奥锐特生物，专注于寡核苷酸药物研发。在制剂领域，公司在已有特色原料药产品的基础上，向更高附加值的制剂产业延伸，2024年公司提交了地屈孕酮复方片、恩扎卢胺片、多替拉韦钠片的注册申报，预计2026年起每年获批3-5个产品。

　　公司地屈孕酮片、司美格鲁肽、寡核苷酸原料药有望在1-2年内持续放量，预测公司2025/26/27年营收为17.18/19.57/21.76亿元，归母净利润为4.61/5.92/7.24亿元，对应2025/26/27年PE为19/15/12X，持续给予“买入”评级。

　　行业政策风险；关税风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险。

　　事件：公司2024年实现营收170.89亿元，同比增长0.2%；实现归母净利润11.17亿元，同比增长11.1%；扣非归母净利润10.62亿元，同比增长22.2%。Q4单季度实现营收75.03亿元，同比增长20.4%，环比增长172.8%；实现归母净利润2.22亿元，同比增长13.9%，环比变化-16.9%；扣非归母净利润1.97亿元，同比增长31.6%，环比变化-22.1%。

　　公司2025年Q1实现营收23.48亿元，同比变化-16.4%，环比变化-68.7%；实现归母净利润2.08亿元，同比变化-12.5%，环比变化-6.6%；扣非归母净利润2.04亿元，同比变化-10.0%，环比变化3.1%。

　　公司为国内特高压换流阀头部企业，充分受益于行业需求放量。2024年公司直流输电系统业务实现营收14.4亿元，同比增长101.6%，主要受2023年“四直”相继核准开工，2024年交付增加，且2024-2025年亦为特高压直流核准大年，支撑公司直流业务在未来几年增长。此外，柔性直流换流阀价值量约为常规直流的2-3倍，伴随柔直渗透率提升，公司亦充分受益。

　　网内产品稳中有升，网外业务快速增长。2024年，公司智能电表业务实现收入38.7亿元，同比增长11%，毛利率为24.7%，电能表份额在国网集招排名领先；智能中压供用电设备实现收入33.5亿元，同比增长6.7%，毛利率为18.8%。2024年，公司充换电业务实现收入12.5亿元，同比增长4.2%，毛利率为14.2%，同比增长3.6pp，显著上升；新能源及系统集成实现收入24.6亿元，同比变化-37.5%。公司积极拓展数据中心、氢能等赛道，实现多行业发展。

　　海外业务快速增长，订单增幅明显。2024年公司海外业务收入为3.1亿元，同比增长102%，毛利率为21.5%。报告期内，中标沙特、巴西等市场直流控保、换流阀、测量装置等产品。充电桩、电能表、储能等产品在新加坡、安哥拉等国家电力公司得到应用。智能电表首次进入土耳其、布基纳法索等市场。海外电网相关业务市场空间广阔，公司海外渠道逐步完善，有望持续贡献新业绩增量。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营收分别为197亿元、225.6亿元、251亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为28.5%/20.9%/14.6%。公司智能电网、特高压领域核心产品优势凸显，且柔性直流、EPC业务为公司提供了新的增长动力，业绩有望持续增长，维持“持有”评级。

　　风险提示：电网投资不及预期的风险；产品研发不及预期的风险；上游原材料价格上涨的风险；深远海开发进度不及预期的风险。

　　事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收34亿元，同比减少4.3%；实现归母净利润1.2亿元，同比减少0.3%；实现扣非净利润0.9亿元，同比增长34.9%。单季度来看，Q4公司实现营收11.2亿元，同比减少1％；实现归母净利润1.6亿元，同比增长367.3%；实现扣非后归母净利润1.6亿，同比增长499%。

　　整机业务承压，境外市场逆势高增。分业务来看，2024年公司投影整机产品/配件/互联网增值服务分别实现营业收入30亿元/1.7亿元/1.5亿元，分别同比-6.6%/+0.3%/-1.2%。整机产品中，长焦投影/创新产品/超短焦投影分别实现营业收入27.7亿元/1.2亿元/1.1亿元，分别同比-3.7%/-35.8%/-26.8%。销量方面，长焦投影/创新产品/超短焦投影分别实现销量104.1万台/3.2万台/1.6万台，分别同比+10.3%/-20.4%/-17.7%，长焦产品销量增长但收入下降，主要受行业价格竞争及公司低价格带投影产品影响。分地区来看，境内外市场分别实现营收22.3亿元/10.9亿元，分别同比-14.8%/+18.9%，公司持续推进海外渠道建设，已进入Best Buy等主流海外渠道。

　　控费效果明显，盈利能力改善。公司2024年整体毛利率为31.2%，同比略有下降。分业务看，投影整机/配件/互联网增值服务毛利率分别为26.6%/52.2%/95.5%，分别同比-1pp/+2.2pp/+2.4pp。整机产品中，长焦/创新产品/超短焦投影毛利率分别为26.1%/31.4%/33.1%，分别同比-0.3pp/-13.6pp/+5.4pp，创新产品毛利率下滑较多。分地区看，境内/境外毛利率分别为23.9%/45.4%，分别同比-2.9pp/+0.8pp，境外业务盈利能力强劲且持续提升。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为17.6%/3.4%/-1.5%/10.8%，同比分别-0.6pp/-0.8pp/-0.6pp/+0.1pp，销售及管理费用率下降明显，财务费用因利息收入增加而大幅减少，研发投入保持稳定。净利率方面，2024年公司归母净利率为3.5%，同比增长0.2pp，扣非归母净利率为2.7%，同比+0.8pp，盈利质量有所改善。

　　业绩拐点显现，车载业务突破。2024年Q4公司营收同比基本持平，归母净利润和扣非归母净利润同比分别大幅增长372.4%和504.3%。Q4单季归母净利率达14.3%，环比显著提升，盈利能力大幅修复。主要受益于国补政策拉动、新品推出、库存出清、以及公司持续推进的成本管控和效率提升措施。此外，公司积极拓展车载光学新业务，聚焦智能座舱、智能大灯等领域，目前已累计获得8个车载业务定点，有望成为公司新的增长引擎。

　　盈利预测与投资建议。公司作为投影机行业龙头，在2024Q4家电国补下迎来弹性释放，预计2025年将延续修复趋势。预计公司2025-2027年EPS分别为4.50元、5.06元、5.45元，维持“持有”评级。

　　事件：2025年4月24日，公司发布2024年年报，根据公告，公司24年全年实现收入701.21亿元，同比-14.02%；实现归母净利-46.56亿元，实现扣非归母净利-42.69亿元，同比均由盈转亏。分季度看，24Q4公司实现收入157.73亿元，同比-26.89%，环比-7.17%；归母净利-41.72亿元，扣非归母净利-36.74亿元，同环比均由盈转亏。总体来看，公司24Q4单季度亏损放大主要原因如下：1）光伏行业供需失衡，产业链价格大幅下跌；2）公司Q4计提大额资产减值（26.07亿元）。

　　出货量显著提升，海外产能布局加速。公司充分发挥自身的全球市场营销服务网络优势和品牌优势，进一步加大市场开拓力度，电池组件出货量同比大幅增长，报告期内，公司电池组件出货量79.447GW（含自用1.544GW），其中组件海外出货量占比约49%。根据公司产能规划，截至2024年末公司组件产能达100GW，硅片与电池产能分别达到组件产能的80%以上和70%以上，电池产能已完成由p型向n型的切换。目前，公司最新的n型倍秀（Bycium+）电池量产转换效率最高已达到27%，工艺将持续改进，进一步降低电池生产成本，提高电池的性价比。海外方面，公司加速推进阿曼年产6GW高效太阳能电池和3GW高功率太阳能组件项目建设，提升服务全球客户的能力。

　　深化储能行业布局，打造光储融合整体解决方案。针对家庭光储场景，推出了户用光储一体化解决方案，包括户用光储一体机和户用光储分体机，户用光储系统在2023年实现欧洲出货之后，2024年在欧洲、非洲和南美洲都成功出货。面向工商业应用场景，公司将电芯、液冷、温控、消防、3S等集成于一体，系统效率可达89.5%以上。2024年工商业储能产品已经在国内外成功出货，在分布式能源、零碳园区项目中为终端客户显著降低用电成本，发挥积极作用。在大型工商业以及集中式电站场景，推出了高效风液智冷的BlueGalaxy源网侧储能系列产品，电量覆盖了2MWh到5MWh。根据中国电力科学研究院出具的并网性能测试报告，在运营的储能系统效率实测达到了88.93%，处于行业领先水平。

　　投资建议：我们预计公司25-27年实现营业收入676.95/760.85/847.76亿元，归母净利润为14.54/23.33/34.64元，根据4月25日收盘价，对应25-27年22x/14x/9x。公司为光伏一体化组件领先企业，随着全球化布局加速和降本增效持续推进，有望在穿越周期后迎来市占率提升，维持“推荐”评级。

　　风险提示：原材料价格波动、下游需求不及预期、海外产能推进不及预期、大额资产减值影响利润等。

　　事件：公司发布2024年年报，24年公司实现营业收入168.3亿元，同比+7.2%；归母净利润42.7亿元，同比+10.4%。其中24Q4实现营业收入42.3亿元，同比+3.4%；归母净利润10.1亿元，同比-4.6%。25Q1实现营业收入39.2亿元，同比+3.1%；归母净利润9.7亿元，同比+4.9%。

　　三大业务板块深化高端产品布局，实现多领域突破。24年公司电连接产品、智能电工照明产品、新能源产品分别实现营收76.8/83.3/7.8亿元，同比分别+4.0%/+5.4%/+104.8%。电连接产品持续推动产品焕新，实现稳健增长；智能电工照明业务LED照明业务立足“健康护眼”，抢占增量市场；新能源业务爆发式增长，2024年新能源业务占比上升2.2pct至4.6%，产品端建设充电枪桩全栈自研能力，渠道端着力拓展大型运营商客户，预计伴随多层次产品生态，该项业务有望进一步放量。

　　海外业务增长强劲，国内市场增速平稳。公司已布局包括东南亚、美洲、中东等20多个国家，建立十余个优质合作伙伴，在东南亚主要推广开关、灯、浴霸等成熟产品。整体国际化业务平稳增长，未来将在中东、中欧、东欧、美洲等市场发展。24年公司境内/境外分别营收165.5/2.4亿元，同比分别+6.8%/+36.8%。公司加大转换器、强弱电连接、电动工具、智能照明、智能生态品类的海外拓展力度，在新兴市场巩固发展的基础，并实现欧洲市场家庭储能的突破，加快充电业务的拓展。

　　深化全渠道战略布局，驱动业务高质量增长。五金渠道聚焦增量市场，拓展商照、电动工具等品类专业网络，提升经销商运营效能，实现渠道资源高效协同。数码渠道加速便利店等多元场景渗透，运用数字化营销打通线上线下链路，推动产品销量转化。电商渠道则以创新产品为抓手，巩固传统平台优势，抢占拼多多、抖音等新兴阵地，全方位增强市场竞争力与用户粘性。

　　公司持续深化渠道布局，并以用户需求为核心不断创新产品，传统业务稳健成长，无主灯、新能源等新业务快速发展，存量与增量空间并具。预计公司24-26年EPS分别为3.58/3.88/4.19元；4月25日收盘价72.02元对应PE分别为20/19/17X，维持“推荐”评级。

　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险，新业务拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

　　事项：2024年公司实现营业收入27.86亿元，同比增长25.90%；归母净利润1.80亿元，同比增长16.84%；2025年Q1公司实现营业收入8.64亿元，同比增长22.46%；归母净利润0.74亿元，同比增长45.45%。